268家油气商大调研：愿意重组的翻了一倍

　　
近日，著名律所Haynes and Boone发布了基于2016年秋季市场情况的油气公司借款基数重估调研统计汇总报告。考虑到油气公司的借款基数额度直接关系到油气公司的生存境况，油气君希望通过本文可以帮助各位投资者进一步了解当前油气资本市场的实际情况，并对有关油气公司的资产结构和融资环境有所了解。油气君本文将分为两个部分，第一部分以科普借款基数为主，第二部分主要介绍Haynes and Boone的调研报告以及相关数据所折射出来的信息。

　　页岩为啥总也打不死？很大程度上因为有借款基数的存在。

　　目前来看，对于油气公司来说，其申请破产保护的主因还是资本结构的非持续性( 俗称capital structure unsustainable) ，而由于直接财务原因 (俗称financial distress，比如现金流断裂等) 申请破产保护的较少。是否申请破产保护往往同油气公司的资本结构和现金流有着紧密的联系。鉴于债务融资是油气公司最为核心的现金来源渠道之一，且基于借款基数(borrowing base) 的可循环信用额度贷款（revolving credit facility，简称revolver）又是当前债务融资中最为依仗的方式之一，因此revolver往往对油气公司的日常运营以及资产重组有重大的意义。

　　目前，油气公司（油气君这里主要指以勘探开发为主的独立油气公司）的融资渠道主要是股权和债权融资。而债权融资主要分为类信用卡的可循环信用额度贷款（一般当前revolver的期限是2-3年，而且利息很低，在2-3%左右），以及中长期的债务（当前利息较高，一般在6-13%）。revolver能够让企业随时获得现金，这部分现金往往用于支付企业管理成本和部分急需现金的情况（比如在现金不足的时候，从revolver中提取现金支付中长期债务的当期现金利息等，从而避免未能支付长债利息而违约），企业也可以随时偿还这部分现金借款。而中长期债务则不同，企业通过中长期债务的手段获取的资金往往有着特定用途，如支付对外收购所需资金，或是支付企业勘探开发的大额资金需求等。

　　revolver的资金出借方以银行为主。因为油气公司本身的运营端表现随油价波动较大，银行为了能够降低本身的借款风险，设立的借款条款往往是基于油气公司的实际油气资产（asset）的价值。一般来说，每隔半年，银行会基于油气公司的证实储量的净现值的变化对revolver的金额大小进行调整。调整依据银行对油气价格以及相关资产的开支损耗以及其他因素的假设。Revolver借款金额的大小就是油气投资中常说的借款基数(Borrowing base)。

　　当前银行对油气公司的revolver条款总体来说，一般包括以下几项：

　　Ø油气公司必须保持其借款金额不超过其借款基数总额

　　Ø油气公司的总债务额度(Total Debt) 同其息税折旧和摊销前利润(EBITDA)的比例不得超过特定规定（比如 Total Debt/EBITDA 不得超过3.5:1）

　　Ø油气公司的流动资产（Current Asset）同流动负债（Current Liability）的比例不得超过1:1

　　Ø油气公司必须保持EBITDA同利息金额的比例不低于特定比例（比如2.5:1）

　　Ø当前油气资本市场的绝大多数revolver是一种有担保债务，而油气公司的油气资产在特定油气价格环境下的净现值是有限的，因此其能够获得有担保债务的债务总额也是有限的。银行往往也会要求企业的总有担保债务(Total Secured Debt) 同其revolver的比例不能超过特定比例（比如2.5:1）

　　上面提到的这些条款其实比较严苛，因为银行并非慈善机构, 向油气公司提供贷款需要承担风险。一般来说，在计算油气公司的油气资产净现值的时候往往采用10%的贴现率（当前一些银行已经将贴现率放宽到了9%）。银行为了进一步降低自身的风险，往往不会允许借款基数等同于当期借款基数评估时的油气公司的资金净现值。一般来说，银行提供的借款基数额度低于油气公司当期资产净现值的50%，也就是说如果油气公司的当期资产净现值为1亿美金的话，银行对其提供的借款基数往往不会超过5000万美金。在每隔半年的借款基数评估中（往往是每年的4月份和10月份），银行将会决定是否继续将油气公司的借款基数延长至下一个半年。在当前的油气价格环境下，部分企业的现金收入往往勉强打平支出。银行有可能会在借款基数评估后决定下调额度。

　　若一家企业原先的借款基数是1亿美金，企业已经提取了8000万美金，如果此时银行下调其借款基数至5000万美金，这将会出现企业超额借款的情形，企业就必须在规定的时间内归还不少于3000万美金以将其实际借款金额调低至不超过其借款基数总额。而如果此时企业账上没有现金可以用于偿还超额借款，则有可能触发流动性危机（liquidity event），就有可能申请破产保护。企业为了能够偿还借款，可以通过资本市场融资（比如增发股票）或者剥离资产以获得现金。需要特别说明的是，油气企业进行资产剥离后，其资产规模将会变小，而且其被剥离的资产也可能造成其EBITDA的减小，因此银行也会针对油气企业资产剥离后的净资产进行借款基数调整。

　　总体来说，当前的revolver额度有空余的油气公司还是占主导，这就让这些油气公司能够有更大的几率熬过某些急需现金流的情况，也就是说在revolver额度告罄之前，油气公司即便其运营端已经入不敷出，但是仍旧能够通过revolver提取现金维持下去，争取度过油价低谷。

　　那么当前的市场环境下作为油气公司生命线的借款基数额度还好么？很不好油气资本市场参与方（借款基数投放方和借款基数获得方）认为将会有41%的油气公司被调低借款基数额度。其中借款基数投放方认为将有37%的油气公司将被调低额度，而借款基数获得方（油气公司本身）认为将有44%的公司将被调低额度，见下图。

　　当前油气资本市场参与者倾向于认为2016年秋季借款基数额度将会在2016年春季额度的基础上进一步下调20%。其中借款基数投放方认为将有16%左右的额度下降，而借款基数获得方（油气公司本身）认为将有29%的额度下降，见下图。

　　面对借款基数额度调整后的最新额度低于实际已借款额度的选择时，油气公司在2015年的秋季调研显示仅有7%左右的油气公司愿意进行重组，而在2016年秋季调研时，受调查的268家油气公司有13%选择了愿意进行包括破产重组在内的大规模资产重组，从百分比看，比2015年几乎翻了一倍，见下图。

　　私募基金成为当前油气资本市场融资首选：在被问及倾向于通过哪两个途径进行融资时，38%的受访公司选择了私募基金，而仅有14%的受访公司选择了传统的银行融资途径。油气君认为这个数字充分显示了当前银行融资通道对油气公司的进一步收紧。

　　综合来看，虽然二级市场的油气公司股价已经充分反应了油价反弹后的估值，但是油气公司本身面对的基于基本面的融资能力却在恶化，这就形成了价值同价格的严重偏离。油气君认为北美油气公司最痛苦的时期并非已经过去，而是正在逼近。